PS:為了版面的整齊,映雪將大約分成3次來post,絕非蓄意灌水,請各位大大不要代替月亮來懲罰映雪ㄋㄟ...^_^

期貨及選擇權到期前組合策略
■ 台北訊

台指選擇權及期貨到期日同為各該契約交割月份第三個星期三，選擇權與期貨到期日相同，因此在到期日前夕可以採取較具變化性的策略來因應到期前的價格波動變化（請參照附表），期貨合約到期前後的價格波幅分析，以前後兩個交易日收盤價的報酬絕對值為計算基準，觀察2002至2004年三年的歷史資料，到期前一個交易日的報酬絕對值平均為1.61%，為到期前八個交易日當中，報酬率變化最大者。

另外，到期前四個交易日的報酬平均變化分別為1.61%、1.26%、1.43%及1.32%，相對其他各交易日亦屬偏空，由此顯示在期貨與選擇權到期前夕價格波動有擴大的傾向，適合採取選擇權買方策略或是選擇權買方與期貨組合的中性策略（Gamma策略或速度策略）。

到期日後期貨市場報酬絕對值，則是以第七個交易日的平均波幅最大，主要應與摩根期貨於月底到數第二個交易日到期有關，因此在摩根期貨到期日前夕，亦可採取相同的策略因應。

到期前可採行的選擇權與期貨的操作策略：

保險式的操作策略：

93年度國內期貨市場當中，台指期貨每日平均成交量為3萬5,445，電子期貨每日平均成交量為6,274口，而金融保險期貨為9,022口。然而未平倉每天的變化卻不大，反應期貨市場大部份的交易量屬於當日沖銷的短線策略，因此當市場波幅變大，因價格波動所產生的風險與報酬關係相對變大；尤其期貨屬於保證金桿槓交易，套牢時選擇長抱不動，所冒的風險相當高。企圖以時間來換取價格，遭遇一次大的損失，將造成嚴重的後果。

「善設停損」可說是老生常談，投資人可利用選擇權買方掩護期貨部位，買進期貨同時買進賣權（Put），賣出期貨同時買進買權（Call）進行保護。尤其是在期貨到期日之前，選擇權權利金較便宜，可視同買進短期的保險，利用期貨進行反向高桿槓的短線交易，可以在有限的風險下，取得最佳的攻擊點。

價差組合搭配期貨的低風險兼套利型策略：

在期貨到期前夕可以利用多頭價差或空頭價差組合，先行建立風險與利潤有限的組合型策略，例如加權股價指數位於6,150，可同時買進6,200履約價買權（權利金35點），賣出6,300履約價買權（權利金7點），組合成多頭價差策略,則組合策略的最大風險值為28點（新台幣1,400元），最大利潤為72點（3,600元）。投資人可以選擇權的後續策略包括持有至到期，亦可於期貨上漲至6,235以上時，建立期貨空頭部位，同時將6,300履約價買權平倉，建立期貨與選擇權組合的無風險套利策略。

在自由競爭的市場中，無風險套利的交易機會不可能持續地存在，但如何為自己創造無風套利的機會，便是投資決策當中相當重要的課題。此一策略的最大優勢是風險極低，但報酬卻無限，相當適合到期前夕採用的策略。

Gamma策略：

利用期貨與選擇權組合買進跨式或勒式策略，此種策略屬於外資經常運用的操作手法。初期建立部位屬於「中性策略」，例如買進6,200履約價買權（delta=0.4）50口，同時賣出5口台指期貨，建立中性偏多部位，其到期損益曲線圖類似Buy Call同時Buy Put的策略圖。因此儘管策略偏多，只要價格波動幅度夠大的話，此一投資策略具有相當多的優勢：一方面策略彈性高，可利用期貨進行中性的調整，一方面選擇權只買一邊可減少時間價值的消耗，亦適合於到期前夕採用。

【2005/03/27 經濟日報】

國際上的指數期貨契約大多為季月合約，例如道瓊期指只有3、6、9、12等四個月份的合約，因此每三個月將有合約到期。至於台期指及摩根台指皆為連續月合約，合約由1至12月份皆有，因此每個月將有合約到期結算。

由於期貨為零和賽局，故在結算前夕，勝者一方，將會順勢拉抬或摜壓以放大獲利，而敗者一方，則是盡力抵抗，或是認輸回補。這樣一來一往的攻防，將會在結算前產生較大的震盪，市場上一般將此現象稱為到期日效應（Settlement Effect）。

國外最有名的例子就是美國所謂的三巫日，三巫日為指數選擇權、股票選擇權、指數期貨三種季合約同時到期，每年共會發生四次，分別為三、六、九與十二月的第三個星期五。通常在三巫日的最後交易時段內，投資人會急於平倉，使交易量會大幅放大，市場波動加劇。

國內自指數期貨開放後，以往也曾發生指數於結算時段，指數瞬間波動大增的情形。目前的歷史記錄結果是台指期結算前波動較摩台指期結算前波動來得大。無論是最大振幅或是平均振幅，皆是台指期結算前波動較大；就發生的機率來看，台指期結算發生的大波動機率與摩台指期機率相當，台指期約41%，摩台指期約43%；就大幅波動的相關性觀察，當月份台指期振幅與摩台指期結算時的振幅是正相關，但摩台期結算的波動對於次月的台指期結算，雖也呈現正相關性，但較無當月份台指與摩台之間的關係強。

在這樣的統計結果下，投資人可以發現在台指期結算前所出現的振幅最高曾高達12.6%，若以台股平均指數約在6000點估算，將近720點左右的波動幅度，如此劇烈的振幅，將導致期貨交易人因保證金不足而停損出場。故接近結算日時，宜保留更大的保證金或是退場觀望，才不致於在結算前因出現快速波動而產生莫大的損失。對於選擇權交易者而言，結算前五個交易日，在時間價值接近零時，做買方策略買進勒式組合，可以利用巨幅波動的機會賺取超額的利潤。

（作者是康和期貨顧問部經理）

【2005/06/19 經濟日報】

到期日波動 統計與分析
■ 廖祿民

本周期貨天地版由證基會、康和期貨與經濟日報共同策畫。本周由專家為讀者介紹期貨到期日效應，並分享期貨到期日的操作策略。另外將繼續為各位介紹ETF商品，比較與其他常見商品之異同，並展望台灣ETF市場之未來。投資人往往透過觀察台指期貨、摩台指於期貨到期日前是否會出現指數的劇烈攻防戰，以及其相關性如何，希
望能藉此提高投資決策的獲利機會。

振幅的定義為當日高/低的比例值。首先針對1998年開始有台指期貨後，台指期貨、摩台指期貨、以及加權現貨指數的相關振幅進行統計，統計平均振幅如下：台指期貨為2.08%，加權指數為1.87%，摩根台指期貨振幅為2.49%。接下來我們再來觀察，期指數算前五個交易日的平均振幅，是否會出現大於平均振幅的數據。

再分別依摩台指期貨以及台指期貨到期日前五個交易日的平均振幅統計，結算前真正超過歷史平均波動的比例事實上是不高，以81次台指結算，台指期結算平均振幅超過2.08%以上只有41%，而加權指數在台指期結算附近則是有36次約44%的機率超過1.9%以上振幅比例。

摩台指期貨目前結算過65次，在這些結算的次數中，加權指數真正超過歷史平均振幅1.9%以上的振幅則有32次，約當49%的機率，而摩台指期貨則是有27次約41.5%的機率會出現振幅大於歷史平均振幅的波動，台指期貨則是有28次約43%的機率出現大於歷史平均振幅的波動。

若定義兩倍平時的振幅水平時，則在台指期結算前則是出現了4次，摩台指期結算前則出現了0次。加權指數出現兩倍的巨幅波動的次數，在台指期結算前為3次，在摩台指期結算前，加權出現巨幅的振幅為0次。從巨幅波動來看，台指期結算前五個交易日曾出現12.6%的振幅，與歷史最大振幅一致。另外台指期五個交易日的平均振幅皆大於歷史平均振幅，而摩台指反而低於歷史平均振幅。

接下來，針對波動的部份，再觀察兩個結算前五個交易日波動的相關性分析。我們可以發現，台指期結算與摩台指期結算在發生巨幅波動的時間點是相當的接近，也就是說，當台指期結算或是摩台指期結算時出現巨幅的波動時，則最接近的一波結算行情也同樣會出現大幅的波動。

而將振幅的統計區分成台指期結算為一個時點，以及摩台指期結算為一個時點，將上述兩個時點其振幅做一個相關性分析，可得知當台指期結算時，無論是台指期貨振幅、加權指數振幅或是摩根台指期的振幅皆與摩台期結算時三指數的振幅呈現正相關，也就是說當台指期結算前出現較大的震幅時，摩台指期結算前同樣亦會發生較巨幅的波動。若以摩台指期結算對次月台指期結算時彼此振幅的相關性分析，其相關性較不如台指結算對當月摩台結算的相關性高。

（作者是康和期貨顧問部經理）

【2005/06/19 經濟日報】

商品價格在交割月份內會有比較大的漲跌，商品買賣新手應在此之前移到他種商品去 ，以避免這種額外的風險，交割期內的潛在利潤，應該讓有經驗的現貨市場買賣者去謀取。